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产业结构与价格复盘
供给配额制：国内稀土矿产量占全球70%，2016年以来国内稀土集团化整合后，目前中稀、北稀已占据国内全部份额，国内供给约束完全 通过配额实现。每年下发2-3次配额，基本决定年内的供给总量。需求市场化：近20年稀土价格三轮大周期，均来自需求的变化：2011年(消费电子)、2017年(风电)、2020-2022年(新能源汽车)。需求端 预期上修，供给端短期配额给定的情况下，阶段性错配的刚性会远大于其他周期品，造成价格的快速上涨。
复盘：新能源汽车应用场景扩张，打开需求新预期。2020年以来新能源汽车需求为稀土下游核心拉动力，该终端的增速基本对应着稀土价格的 高低点。2021年3-5月稀土价格快速下跌，主要由于21年第一批配额增速超预期，但进入H2，市场发现供给增速可以被需求消化，且第二批配 额给定后供给被限定，价格重回上涨。长期来看，关注需求主要因子的变迁，往往具有大周期机会。2011年消费电子兴起、2017年风电装机增 长、2020年新能源汽车需求爆发，每一轮新需求爆发会带动新一波价格周期，涨价高度要甄别这一轮需求的强度。
2022-2024年稀土价格持续下跌：表面看是国内配额供给大幅增长的原因，本质上在于新能源渗透诉求&全球市占率管理。 ①新能源渗透诉求：由于2022年初国内稀土价格已经涨至非理性的位置（氧化镨钕120万/吨），政策层面频频表态，2022年3月工信部 约谈重点稀土企业要求引导稀土价格回归理性、2022年9月工信部再度表态引导稀土价格回稳。2021年开始国内稀土矿、冶炼分离配额 增速大幅增长，2021-2023三年矿端增速分别为23%/28%/24%，政策引导的配额大幅增长，对稀土价格逐步回归影响较大。 ②全球市占率管理：随着中国在2019年7月实行稀土出口许可证管理后，海外从21年步入资本开支大年，国内可能有通过释放供给维持 市占率的考量。
供给刚性时代开启，需求多点开花反转进行时
国内稀土矿：储量、产量都占据主导地位。据USGS数据，2024年中国稀土储量约4400万吨，占比40%，产量27万吨，占比70%。就中重 稀土而言，主要资源量分布在中国和东南亚地区，目前缅甸和其他东南亚地区的中重稀土矿占全球供给主要地位，中国仅占比26%。
国内稀土资源整合持续推进，供给集中度提高。2011年第一轮开始第一轮资源整合，构建“5+1”的南北稀土格局，至2015年底北方稀 土、南方稀土、中铝公司、厦门钨业、中国钨矿、广东稀土六大稀土集团基本整合完毕。2021年开始第二轮行业整合，12月南方稀土、中 国中稀、五矿稀土合并重组为中国稀土集团，六大稀土集团减少为四家，供给集中度进一步提高。2022年开始，中国稀土集团加速进行上 游资源整合，先后收购江华稀土矿、控股四川江铜稀土、与厦门钨业进行战略合作、入主广晟有色等。2023年中国稀土集团和北方稀土合 计的开采指标占比高达98%，2024年第一、二批指标中两大集团已占据全部开采份额，供给格局进一步优化。
从稀土配额数量来看，中重稀土指标约束持续，供给刚性更强。从近五年的稀土指标来看，轻稀土数量从2019年的112,850吨增长至2024 年的250,850吨(2024年第一、二批合计)，5年间增幅达122%。而中重稀土指标均维持在19150吨，指标约束性更强。
2024年国内指标：中重稀土配额维持不变，轻稀土矿增速放缓，供给集中度继续提升。2024年8月20日，工信部、自然资源部下发年内第 二批稀土开采与冶炼分离指标，年内第一批、第二批矿产品配额合计270,000吨，同比增长5.9%，冶炼分离配额254,000吨，同比增长 4.2%，增速分别较2023年下降16/17个百分点，配额增速大幅放缓。就矿产品而言，2024年轻稀土配额250,850吨，同比增长6.4%，增 速较2023年下降17个百分点；中重稀土配额19,150吨，继续持平。而且年内指标全部分配至中国稀土集团、北方稀土集团，分别占轻、重 稀土指标的24%/76%、100%/0%，供给格局已实现高度集中。
海外整体稀土资源禀赋不差，但产业链不完备。从储量/产量分布看，2024年除中国外的海外国家稀土储量合计约6600万吨，越南、巴 西、俄罗斯分别拥有2200万吨、2100万吨和1000万吨的稀土储量，美国、澳大利亚、印度等地亦蕴含着丰富的稀土资源（另外缅甸、马 达加斯加等国由于政治局势和资源禀赋复杂无法统计）。但总体来看，海外60%的稀土储量却仅贡献了30%左右的产量，可见实际开发程 度较低。从产业链覆盖来看，中国是目前世界上唯一具有稀土全产业链生产能力的国家，美国、澳大利亚、缅甸、越南等国家仅具备部分 环节的生产和商业开发能力。
海外在建稀土矿山数目多但进展缓慢，预计未来2-3年内实际增量仍有限。我们统计目前海外有多个稀土矿山在建，但多数处于经济评 估（PEA）和可行性报告（PFS、DFS）阶段，可行性研究结束之后的矿山融资、建设也需要2-3年左右，且受到环保、资本开支、政策 等不确定性影响非常大，叠加投产后还有产能爬坡期。我们预计未来2-3年内海外矿山实际贡献的增量仍有限。
缅甸稀土对我国中重稀土供给地位尤其重要。2020-2024年我国自缅甸稀土矿进口量折REO分别达到1.6/1.8/1.0/3.8/3.2万吨，而国内中 重稀土矿端配额维持在19150吨，2024年缅甸进口量是国内配额量的1.6倍，对国内中重稀土供给尤其重要。
2018年以来，缅甸稀土产量增长迅速。缅甸稀土矿床及主要开发项目主要由地方势力管控，尤其是缅北的佤邦和克钦邦，具体信息披露较 少。在中国海关数据开始反映中缅稀土贸易情况之前，缅甸基本没有出现在全球稀土矿的生产统计之中。据USGS数据，2018年缅甸稀土 开始进入统计范围，当年稀土产量仅5000吨，到2023年大幅增长至3.8万吨，增幅约6.6倍。2024年缅甸产量虽小幅下降，但仍占全球 8%。
缅甸矿进口扰动，2025年矿端维持偏紧格局。2024年10月开始，缅甸受战乱影响封关，中国自缅甸进口的稀土矿大幅减少，2025Q1进 口量仅为2053吨，同比下滑79%。但从国内氧化镨钕月度产量来看，2025年1-4月国内氧化镨钕产量合计3.1万吨，同比增长10%，氧化 镝产量937吨，同比增长7%。缅甸矿进口量大幅减少意味着国内中重稀土矿的供给已经在明显收紧，但氧化物产量却有明显增长，这表明 国内稀土矿端库存已经进入去化节奏，后续随着国内氧化物涨价，矿端紧缺将更加明显。 2025年4-5月缅甸通关后稀土矿进口量恢复，主要来自库存运输，随着缅甸库存消耗&进入雨季，预计缅甸进口矿将有边际减少。
需求结构来看，稀土磁材消费量占比26%。据RainBow Rare Earth数据，2023年全球稀土消费量的26%来自稀土磁体，其余的玻璃工业 (25%)、催化剂(17%)等占比较大。 价值量方面，稀土磁材价值量占比90%以上。据中国地质调查局2020年的数据，稀土永磁材料受益于新能源汽车和电子工业等领域的高速 发展，在全球稀土消费量中占比最高，为35%；催化材料主要用于汽车尾气净化等领域，消费占比约26%；其余主要消费领域有电池合金、 陶瓷/颜料/釉料、玻璃抛光粉和添加剂、荧光粉及其他。
稀土永磁下游需求不断演变，新能源汽车将成为最大应用领域。作为当前稀土永磁的主要技术路线，钕铁硼永磁体随着产品技术进步、性 能提升以及下游能效标准提升不断向更多领域渗透。2019年新能源汽占中国磁材需求比例仅在15%左右；随着2020年开始新能源汽车需求 爆发，需求占比快速提高，至2024年占比提高至47%，据SMM预测，预计到2027年新能源汽车占比将继续提高至49%。另外，机器人等 在政策拉动下需求亦有望快速增长。
从终端表现来看，汽车、家电、消费电子领域受政策提振明显。汽车方面，2025年3-5月，国内汽车销量同比增速分别为8%/10%/11%， 其中新能源汽车销量增速40%/44%/37%，新能源汽车渗透率持稳在42%/47%/49%；家电方面，2025年3-5月国内空调产量增速分别达 到9%/2%/1%；消费电子近期补贴2025年3-5月国内笔记本电脑销量同比增速达到10%/5%/10%，增速明显上行，手机出货量增速-2%/- 5%/3%，亦有筑底回升。
近期消费电子国补暂停后继续下发，终端需求拉动效应有望持续。2025年1月和4月分别下达两批共计1620亿元中央资金用于消费品以旧 换新工作，5月底部分地区国补暂停，6月以来第二批1380亿元国补资金下发，有望继续拉动终端需求。
新能源汽车、家电换新对稀土、磁材需求增量明确。我们测算2024年新能源汽车换新、两新政策拉动空调产量增长合计对钕铁硼需求增量 合计约1.7万吨，折合氧化镨钕约3800吨。
（1）汽车：测算2024年汽车换新对钕铁硼需求拉动量约1.6万吨，折合氧化镨钕约3500吨。据商务部数据，2024年全年汽车报废更新超 过290万辆，置换更新超过370万辆，而以旧换新中新能源汽车的比例超过60%，则两新政策拉动的新能源汽车更新需求约660万辆，新能 源汽车约400万辆，按照平均单车用磁材量4kg计算，两新政策对新能源汽车用钕铁硼的需求增量约1.6万吨，折合氧化镨钕约3500吨。
2025年汽车换新需求有望维持高增。据商务部数据，截至2025年4月，国内以旧换新补贴申请量达322.5万份，其中汽车报废更新103.5万 份，置换更新219万份，前四个月的更新需求已经接近2024年全年的50%。按照其中60%为新能源汽车的口径计算，对磁材的需求量约 7740吨，折合1713吨氧化镨钕。
（2）家电：测算2024年两新政策后空调产量增长对钕铁硼需求拉动量约1339吨，折合氧化镨钕约296吨。我们统计实施两新政策后， 2024年9-12月空调产量增速明显高于9月以前。采用双重差分法粗略估算，2024年9-12月空调产量月均增速受政策拉动约19个百分点， 对应约1339万台，按照单台空调磁材用量100g计算，两新政策下空调对磁材需求增量约1339吨，折合氧化镨钕约296吨。
政策多重催化下，内外盘共振可期
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（报告来源：国泰海通证券。本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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